فریزر ۲۴ درصدی در بازار پول؛ چرا نرخ سود بین‌بانکی ۱۰ هفته قفل شد؟

به گزارش اقتصاد معاصر؛ نگاهی جامع به روند داده‌های مالی طی ماه‌های اخیر نشان می‌دهد که بازار شبانه پول از یک فاز نوسانی و واکنش‌های لحظه‌ای به یک انضباط ساختاری دست یافته است. بررسی سیر تحولات از هفته منتهی به چهارم شهریور تا هفتم آبان‌ماه حاکی از آن است که نرخ سود بین‌بانکی بدون حتی یک صدم درصد نوسان، روی عدد 24٫00 درصد متوقف شده است. این ثبات 10 هفته‌ای در بازاری که به شکل سنتزی و بر اساس تقاضای روزانه بانک‌ها برای تسویه وجوه شکل می‌گیرد، رویدادی بی‌سابقه یا حداقل کم‌نظیر در سال‌های اخیر محسوب می‌شود. 

وقتی شاخص کلیدی بازار شبانه برای نزدیک به دو ماه و نیم کاملاً بیدون تغییر می‌ماند، نخستین استنباط کارشناسی این است که دست مرئی سیاست‌گذار پولی با استفاده از ابزارهای دالان نرخ سود، نرخ‌ها را در سطحی که خود هدف‌گذاری کرده، قفل کرده است. این رفتار نشان می‌دهد که بانک مرکزی در حال تمرین یک الگوی تثبیت‌شده برای مدیریت انتظارات در بازار پول است تا از این طریق سیگنال یکنواختی را به کل سیستم بانکی و بازار سرمایه ارسال کند.

کالبدشکافی ساختار دالان؛ چرا نرخ در سقف انجماد یافت؟

برای درک عمق این پدیده باید منطق اجرایی دالان نرخ سود (Interest Rate Corridor) را بازخوانی کرد. در این ساختار، سه نرخ کلیدی تعریف می‌شود: کف دالان که همان نرخ سپرده‌گذاری قاعده‌مند (17 درصد) است و بانک‌ها می‌توانند مازاد نقدینگی خود را با این نرخ نزد بانک مرکزی بسپارند؛ سقف دالان که نرخ اعتبارگیری قاعده‌مند (24 درصد) است و تسویه کسری‌های اضطراری بانک‌ها را با دارایی‌های وثیقه‌ای پوشش می‌دهد؛ و در نهایت نرخ توافق بازخرید یا ریپو (23 درصد) که به عنوان ابزار اصلی مداخله در عملیات بازار باز به کار گرفته می‌شود.

قرار گرفتن دقیق نرخ بازار بین‌بانکی روی عدد 24 درصد طی 10 هفته پیاپی، به زبان ساده یعنی نرخ بازار شبانه دقیقاً بر نرخ سقف دالان منطبق شده است. این وضعیت پیامی صریح درباره وضعیت نقدینگی شبکه بانکی دارد. وقتی نرخ بازار آزاد بین بانک‌ها از نرخ مداخله اولیه (23 درصد) فاصله گرفته و به سقف 24 درصد می‌رسد و همان‌جا می‌ماند، مشخص می‌شود که تقاضای نقدینگی شبانه بسیار بالا است و بانک‌های دارای کسری، حاضراً تا آخرین سقف مجاز برای تأمین وجوه خود هزینه پرداخت کنند. در واقع، نرخ بازار به مرز بالایی تکیه داده و اگر سقف قانونی 24 درصد وجود نداشت، تقاضای موجود می‌توانست نرخ را به سطوح بالاتری سوق دهد.

پیامدهای سیاست تثبیت بر کلان‌های پولی و نرخ تورم

از منظر ادبیات مدرن بانکداری مرکزی، قفل کردن نرخ سود بین‌بانکی در سطوح بالا، یکی از ابزارهای کلاسیک برای اعمال انقباض پولی بدون دستکاری مستقیم نرخ‌های سپرده و تسهیلات تکلیفی است. بانک مرکزی با نگه داشتن نرخ در سقف 24 درصد، در واقع هزینه تامین مالی برای شبکه بانکی را بالا نگه داشته است. این اقدام دو اثر وضعی هم‌زمان بر متغیرهای کلان اقتصاد دارد:

نخست آنکه هزینه گران استقراض شبانه، بانک‌ها را مجاب می‌کند در اعطای تسهیلات جدید و خلق اعتبار انبساطی با احتیاط بیشتری عمل کنند. زمانی که یک بانک می‌داند برای جبران کسری ناشی از خلق پول ناچار است در بازار بین‌بانکی یا از محل اعتبارگیری قاعده‌مند هزینه 24 درصدی بپردازد، انگیزه کمتری برای توسل به رفتارهای پرریسک پولی خواهد داشت. این مکانیزم مستقیماً به عنوان ترمزی برای رشد ضریب فزاینده و کلهم نقدینگی عمل می‌کند.

دوم اینکه، این ثبات و پایداری در نرخ سود، سیگنال ضد تورمی مشخصی به فعالان اقتصادی می‌دهد. در شرایطی که تورم انتظاری می‌تواند رفتارهای بازار دارایی‌ها را ملتهب کند، لنگر انداختن نرخ پول در سطوح بالا، نرخ تنزیل را در محاسبات سرمایه‌گذاران بالا برده و تا حدی از سرعت گردش پول می‌اهد.

چالش‌های پنهان؛ ناترازی‌های ساختاری در سایه آرامش ظاهری

با وجود تمام مزایای تحلیلی و کارکردی این تثبیت، نمی‌توان از ابعاد چالش‌برانگیز آن غافل شد. ایستایی 10 هفته‌ای نرخ بر روی سقف دالان، هم‌زمان نمایانگر یک ناترازی مزمن و عمیق در توزیع نقدینگی میان بانک‌ها است. 

در یک بازار پول روان و متعادل، نرخ سود باید در میانه‌ی دالان (نزدیک به نرخ ریپو یا همان 23 درصد) نوسان کند؛ چرا که در شرایط نرمال، بانک‌های دارای مازاد و کسری می‌توانند بدون فشار بر سقف اعتبارگیری، نیازهای یکدیگر را پوشش دهند. اما لنگر انداختن نرخ روی 24 درصد نشان می‌دهد که جریان نقدینگی درون‌شبکه‌ای بانک‌ها دچار انسداد است و بانک‌های دارای مازاد، تمایل چندانی برای اعطای تسهیلات بی‌وثیقه به بانک‌های ضعیف‌تر ندارند یا اینکه میزان کسری کلی شبکه به قدری بالا است که پاسخگویی به آن تنها با مداخله مستقیم و استفاده از ابزارهای سقف دالان امکان‌پذیر می‌شود.

این وضعیت، نرخ سود واقعی را برای بانک‌های ناتراز بشدت سنگین می‌کند. تداوم پرداخت سود 24 درصدی برای تسویه حساب‌های روزانه، هزینه‌های مالی این بانک‌ها را به صورت تصاعدی بالا برده و در صورت عدم اصلاح ساختاری، خود می‌تواند در میان‌مدت به منشأ جدیدی برای رشد پایه پولی از محل استقراض و اضافه‌برداشت تبدیل شود.

افق پیش رو و الزامات پایداری تعادل موجود

در نهایت می‌توان گفت که ثبات 10 هفته‌ای نرخ سود بین‌بانکی در کانال 24 درصد، حاصل یک «توازن ارادی و کنترل‌شده» از سوی بانک مرکزی است. این سیاست توانسته است از نوسانات مخرب کوتاه‌مدت جلوگیری کند و دامنه تغییرات قیمت پول را به صفر برساند، اما ارزیابی نهایی کارآمدی آن به گام‌های بعدی سیاست‌گذار بستگی دارد.

اگر بانک مرکزی بتواند هم‌زمان با حفظ این انضباط نرخ، فرایند اصلاح ترازنامه بانک‌های ناتراز و خطوط اعتباری را مدیریت کند، این ثبات 24 درصدی می‌تواند به عنوان پایه‌ای برای کاهش تدریجی نرخ تورم و هدایت نرخ‌ها به سمت میانه دالان عمل کند. اما اگر این انجماد صرفاً با هدف نگهداری ظاهر بازار انجام شود و ریشه‌های تقاضای بالا برای نقدینگی سرکوب یا نادیده گرفته شوند، تعادل موجود شکننده خواهد بود و با کوچک‌ترین تکانه در بخش حقیقی اقتصاد یا تغییر در سیاست‌های اعتباری، احتمال جابه‌جایی مرزهای دالان یا خروج نرخ از کنترل وجود خواهد داشت./ تسنیم