بورس در دوراهی اصلاح و ریزش

به گزارش خبرنگار اقتصاد معاصر؛ بازار سهام پس از چند هفته صعود پرشتاب، سرانجام در هفته‌ای که گذشت در برابر یک واقعیت مهم قرار گرفت؛ رشد قیمت‌ها هرچقدر هم قدرتمند باشد، نمی‌تواند برای همیشه از ریسک‌های پیرامونی بازار سرمایه عبور کند. بر این اساس باید گفت افت معاملات روز چهارشنبه گذشته، پس از ۲۰ روز رشد متوالی شاخص کل، نشانه‌ای از تغییر موقت رفتار سرمایه‌گذاران بود؛ تغییری که در آن بخشی از پول از سهام فاصله گرفت و به سمت دارایی‌هایی رفت که در شرایط افزایش نااطمینانی، پناهگاه سنتی سرمایه‌گذاران محسوب می‌شوند.

نگاهی به معاملات بازار سهام در آخرین روز معاملاتی هفته گذشته نشان می‌دهد شاخص کل در پایان معاملات چهارشنبه با افت ۱.۲۱ درصدی به ۶ میلیون و ۵۰۳ هزار واحد رسید و شاخص هم‌وزن نیز ۱.۴۶ درصد کاهش یافت. با این حال، آنچه در دل این ارقام اهمیت بیشتری دارد، رفتار شاخص در طول معاملات است؛ جایی که نماگر اصلی بازار در ابتدای روز بیش از ۲ درصد افت کرد و تا محدوده ۶ میلیون و ۴۳۲ هزار واحد پایین آمد اما در ادامه بخشی از این کاهش را جبران کرد. 

این واکنش نشان می‌دهد فروشندگان توانستند در ساعات ابتدایی بر بازار سهام مسلط شوند اما در سطوح پایین‌تر، تقاضا به‌ طور کامل از بین نرفت.

این موضوع را باید در کنار ارزش حدود ۴۰ هزار میلیارد تومانی معاملات خرد قرار داد؛ چرا که بازار سهام در روزی که با فشار فروش مواجه بود، همچنان گردش نقدینگی قابل توجهی داشت. با این حال، سمت جریان پول برای بازار سهام مطلوب نبود و حدود ۵ هزار و ۶۰۰ میلیارد تومان از سرمایه حقیقی‌ها خارج شد. همچنین ۶۵ درصد نمادها در محدوده منفی معامله شدند. بنابراین تصویر روز چهارشنبه را نمی‌توان صرفا «ریزش بورس» توصیف کرد و کارشناسان معتقدند آنچه در این روز در تالار شیشه‌ای رخ داد، بیشتر نوعی جابه‌جایی در ترجیحات سرمایه‌گذاران بود.

این تغییر رفتار، زمانی اهمیت بیشتری پیدا می‌کند که عملکرد بازارهای موازی را در همان روز بررسی کنیم؛ جایی که دلار غیررسمی از محدوده ۲۱۴ هزار تومان در پایان معاملات روز قبل، تا حدود ۲۱۹ هزار تومان در روز چهارشنبه پیش رفت. طلای ۱۸ عیار نیز به حدود ۲۲ میلیون و ۶۰۰ هزار تومان رسید و سکه امامی در محدوده ۲۲۶ میلیون تومان قرار گرفت. همزمانی افزایش قیمت این دارایی‌ها با خروج پول حقیقی از سهام، می‌تواند نشانه‌ای از افزایش تقاضا برای دارایی‌هایی باشد که سرمایه‌گذاران در شرایط ریسک سیاسی، آن‌ها را پوششی در برابر کاهش ارزش پول تلقی می‌کنند.

با این حال، نباید از این اتفاق نتیجه گرفت که بورس وارد یک دوره نزولی بلندمدت شده؛ چرا که تفاوت میان «اصلاح» و «تغییر روند» در همین نقطه مشخص می‌شود؛ جایی که به باور کارشناسان برای تغییر روند معاملات، صرفا یک روز منفی کافی نیست و باید خروج پول تداوم پیدا کند، ارزش معاملات کاهش محسوسی داشته باشد، تعداد نمادهای منفی افزایش یابد و مهم‌تر از همه، تقاضا در محدوده‌های پایین‌تر نیز توان بازگشت نداشته باشد. از این‌رو اتفاق روز چهارشنبه هنوز چنین تصویری را به‌ طور قطعی تایید نمی‌کند.

از سوی دیگر، رشد بیش از ۹۰ درصدی شاخص کل از ابتدای سال باعث شده مقایسه وضعیت فعلی با سال ۱۳۹۹ دوباره در مرکز توجه قرار گیرد. این مقایسه از یک جهت قابل درک است؛ نرخ بهره حقیقی منفی، تورم بالا و جذابیت دارایی‌های واقعی می‌تواند زمینه حرکت نقدینگی به سمت بازارهای دارایی را فراهم کند. اما شباهت‌ها نباید تفاوت‌های اساسی دو دوره را پنهان کند؛ چرا که در سال ۱۳۹۹ شاخص کل در مدت کوتاهی حدود ۳۰۰ درصد رشد کرد و ارزش معاملات روزانه بازار سهام در مقاطعی به حدود یک میلیارد دلار رسید. این در حالی است که در شرایط فعلی، با وجود رشد چشمگیر شاخص، ارزش معاملات حتی در روزهای پررونق نیز به شکل پایدار در آن سطوح قرار نگرفته است. 

علاوه بر این بورس امروز دیگر همان بازاری نیست که سرمایه‌گذاران سال ۱۳۹۹ تجربه کردند. صندوق‌های سرمایه‌گذاری، ابزارهای مشتقه، بازار اختیار معامله و ابزارهای غیرمستقیم، گزینه‌های بیشتری در اختیار سرمایه‌گذاران قرار داده‌اند. بنابراین در صورت افزایش ریسک، خروج سرمایه الزاما به معنای انتقال مستقیم تمام نقدینگی به بازار سهام یا برعکس نیست و سرمایه‌گذار می‌تواند میان طیف متنوع‌تری از دارایی‌ها جابه‌جا شود. 

در طرف دیگر معادله نیز وضعیت شرکت‌ها نسبت به شش سال قبل تغییر کرده و افزایش هزینه انرژی و نهاده‌های تولید، ناترازی انرژی، استهلاک بالای صنایع و کاهش بخشی از حمایت‌های دولتی، ساختار سودآوری شرکت‌ها را تحت تاثیر قرار داده است. 

در نتیجه، افزایش قیمت سهام دیگر نمی‌تواند صرفا با رشد نرخ ارز یا افزایش نقدینگی توجیه شود و بازار سهام ناچار است رشد قیمت‌ها را با سودآوری واقعی شرکت‌ها مقایسه کند. در همین حال، برخی صنایع توانسته‌اند از طریق دریافت مجوز افزایش نرخ فروش، بخشی از فشار هزینه‌ای را جبران کنند؛ برای نمونه، صنایع دارویی و غذایی در سال جاری رشد قابل توجهی را تجربه کرده‌اند. 

از این منظر، خطر اصلی برای بورس نه الزاما رشد شاخص، بلکه فاصله گرفتن قیمت‌ها از ظرفیت سودآوری شرکت‌هاست. بنابراین اگر نقدینگی با سرعت وارد بازار سهام شود اما سود شرکت‌ها با همان سرعت افزایش نیابد، نسبت قیمت به سود می‌تواند به سطوحی برسد که توجیه بنیادی آن دشوار باشد. 

این در شرایطی است که تجربه سال ۱۳۹۹ نشان داد چگونه می‌توان از یک دوره رونق وارد مرحله‌ای شد که انتظارات جای واقعیت‌های بنیادی را بگیرد. در آن مقطع نسبت قیمت به سود بازار در سقف به حدود ۴۰ واحد رسید؛ سطحی که نشان‌دهنده غلبه شدید انتظارات بر ارزش‌گذاری متعارف بود. 

بنابراین، عقب‌نشینی اخیر خریداران و تقاضا در تالار شیشه‌ای را باید یک علامت هشدار دانست، نه لزوما علامت پایان روند صعودی؛ چرا که بازار سرمایه این روزها در شرایطی قرار گرفته که هم ظرفیت ادامه رشد دارد و هم در معرض ریسک اصلاح قرار گرفته است. در این میان متغیر تعیین‌کننده، رفتار پول خواهد بود و اگر خروج پول حقیقی در روزهای آینده ادامه یابد و همزمان بازارهای ارز و طلا همچنان جذاب بمانند، فشار بر بورس می‌تواند افزایش پیدا کند. اما اگر ریسک‌های سیاسی کاهش یابد و نقدینگی دوباره به سمت سهام بازگردد، افت اخیر می‌تواند صرفا یک استراحت در مسیر صعود باشد.

در نهایت باید اذعان داشت، بورس ۱۴۰۵ نه الزاما تکرار بورس ۱۳۹۹ است و نه از خطرهای آن تجربه مصون مانده است. تفاوت امروز در این است که سرمایه‌گذاران تجربه گذشته را پشت سر گذاشته‌اند، ابزارهای معاملاتی متنوع‌تر شده و شرکت‌ها نیز با ساختار هزینه‌ای متفاوتی فعالیت می‌کنند. به همین دلیل، برای ارزیابی آینده بازار سهام باید به جای تمرکز صرف بر عدد شاخص، سه متغیر مداومت ورود یا خروج پول حقیقی، کیفیت سودآوری شرکت‌ها و میزان فاصله ارزش‌گذاری سهام از واقعیت‌های اقتصادی را زیر نظر گرفت.

اگر این سه متغیر در مسیر مطلوب حرکت کنند، رشد بورس می‌تواند از جنس رونق باشد اما اگر قیمت‌ها جلوتر از سودآوری حرکت کنند و نقدینگی با انگیزه‌های صرفا تورمی و سفته‌بازانه وارد بازار سهام شود، فاصله میان رونق و حباب بسیار کوتاه خواهد شد.