بازار سرمایه به دامنه نوسان داینامیک نیاز دارد

اقتصاد معاصر-علی جبل عاملی، قائم مقام گروه مالی کارآمد: دامنه نوسان یکی از ابزارهای مهم در تنظیم معاملات بازار سرمایه است؛ ابزاری که از یک‌سو می‌تواند در دوره‌های پرالتهاب، از شدت رفتارهای هیجانی و نوسانات ناگهانی بکاهد و از سوی دیگر، اگر بیش از اندازه محدودکننده باشد، می‌تواند فرآیند کشف قیمت را با اختلال مواجه کند. به همین دلیل مساله اصلی در مورد دامنه نوسان صرفا حذف یا حفظ آن نیست، بلکه تعیین سازوکاری است که بتواند میان کارایی بازار، نقدشوندگی و مدیریت ریسک تعادل ایجاد کند. 

این موضوع در بازار سرمایه ایران اهمیت بیشتری پیدا می‌کند. بازار ما در مقایسه با بسیاری از بازارهای بزرگ دنیا، بازاری جوان‌تر است و بخش قابل توجهی از سرمایه‌گذاران همچنان به‌ صورت مستقیم در خرید و فروش سهام فعالیت می‌کنند. در چنین شرایطی، نوسانات شدید می‌تواند رفتارهای هیجانی بیشتری ایجاد کند و طبیعتا نهاد ناظر نیز نمی‌تواند نسبت به این ریسک‌ها بی‌تفاوت باشد. از سوی دیگر، محدودیت دامنه نوسان نیز نمی‌تواند برای همیشه به‌ عنوان راه‌حل اصلی مدیریت این ریسک‌ها مورد استفاده قرار گیرد. بازار سرمایه برای آنکه بتواند وظیفه اصلی خود یعنی کشف قیمت و تخصیص بهینه سرمایه را انجام دهد، نیازمند سازوکارهایی است که قیمت‌ها بتوانند در چارچوبی منطقی و متناسب با اطلاعات جدید تعدیل شوند. 

به همین دلیل، مساله دامنه نوسان طبیعتا محل مناقشه است. با توجه به نوسانات بازار، ریسک‌های سیستماتیک و بعضا ریسک‌های غیرسیستماتیک، قابل درک است که نهاد ناظر نسبت به این موضوع با ملاحظه و محافظه‌کاری بیشتری عمل کند. با این حال، خواسته فعالان بازار سرمایه این است که دامنه نوسان گسترده‌تر شود و حتی برخی معتقدند این محدودیت باید به‌طور کامل حذف شود. 

به نظر من، با توجه به شرایطی که در بازار وجود دارد و با در نظر گرفتن اینکه بازار سرمایه ایران نسبت به بسیاری از بازارهای دنیا جوان‌تر است، طبیعتا تحمل و ظرفیت سرمایه‌گذاران نیز ممکن است محدودتر باشد. در نتیجه، تا زمانی که بخش قابل توجهی از سرمایه‌گذاری‌ها به‌ صورت مستقیم توسط مردم انجام می‌شود و سهم سرمایه‌گذاری غیرمستقیم از طریق صندوق‌ها و سبدها به اندازه مطلوب نرسیده، رعایت بخشی از این ملاحظات از سوی نهاد ناظر ضروری است. 

اگر بخش عمده سرمایه‌گذاران، حرفه‌ای و عمدتا از طریق ابزارهای غیرمستقیم در بازار حضور داشتند، افزایش دامنه نوسان می‌توانست با سهولت بیشتری دنبال شود. اما واقعیت این است که هنوز تعداد قابل توجهی از مردم به‌ صورت مستقیم در خرید و فروش سهام فعالیت می‌کنند و همین مساله ضرورت توجه به ریسک سرمایه‌گذاران خرد را افزایش می‌دهد. البته امیدوارم در ادامه، سهم سرمایه‌گذاری غیرمستقیم در بازار افزایش پیدا کند و سرمایه‌گذاران بیشتری از ظرفیت صندوق‌ها و سبدهای سرمایه‌گذاری استفاده کنند. با این حال، این به معنای آن نیست که دامنه نوسان باید برای مدت نامحدود در سطوح فعلی باقی بماند. به اعتقاد من می‌توان این دامنه را متناسب با شرایط بازار، به‌ صورت داینامیک تعیین کرد. برای مثال در شرایطی که بازار از ثبات و تعادل بیشتری برخوردار است، می‌توان دامنه نوسان را افزایش داد یا حتی از دامنه نوسان نامتقارن استفاده کرد. این موضوع یکی از مطالبات فعالان حرفه‌ای بازار و نهادهای مالی است. البته اینکه چنین مدلی تا چه اندازه در عمل قابل اجرا باشد، به ملاحظاتی بازمی‌گردد که نهاد ناظر در خصوص حفظ سرمایه مردم و کنترل ریسک بازار دارد. 

نکته قابل توجه این است که بیش از دو سال است موضوع اصلاح دامنه نوسان مطرح می‌شود و در مقاطع مختلف نیز اعلام شده که روی این مساله کار می‌شود. با این حال، در آخرین گفت‌وگوهایی که در این زمینه انجام شده، مطرح شد که هنوز حتی درباره اصل داینامیک بودن دامنه نوسان و میزان افزایش یا کاهش آن جمع‌بندی نهایی صورت نگرفته است. به نظرم این ملاحظه را باید درک کرد اما در عین حال باید توجه داشت که بازار سرمایه در برخی حوزه‌ها نشان داده که می‌توان اصلاحات ساختاری را اجرا کرد. برای نمونه حذف حجم مبنا در مقطعی تصمیمی بود که شاید در ابتدا برای بسیاری از فعالان بازار نگران‌کننده به نظر می‌رسید اما در نهایت اجرا شد و نتایج مثبتی نیز به همراه داشت. 

در مورد دامنه نوسان نیز منطق مشابهی وجود دارد. می‌پذیرم که بازار سرمایه ایران هنوز از نظر رفتار سرمایه‌گذاران به نقطه‌ای نرسیده که بتوان آن را کاملا بالغ دانست. یکی از نشانه‌های بلوغ بازار این است که شاهد رفتارهای هیجانی شدید و ورود و خروج‌های غیرعادی نباشیم. از طرف دیگر، باید شرایط خاص اقتصاد ایران و تنش‌های متعددی را که طی سال‌های اخیر بر بازار و سرمایه‌گذاران اثر گذاشته است نیز در نظر گرفت. بنابراین ملاحظات نهاد ناظر در این زمینه قابل درک است.

اما از منظر فعالان بازار، انتظار این است که حداقل مسیر افزایش تدریجی دامنه نوسان ادامه پیدا کند. هدف نهایی نیز باید رسیدن به نقطه‌ای باشد که بتوان محدودیت‌های موجود را تا حد امکان کاهش داد و بازار را به سمت سازوکارهای طبیعی‌تر کشف قیمت حرکت داد. دامنه نوسان فعلی نباید به یک وضعیت دائمی تبدیل شود. می‌توان با در نظر گرفتن شرایط بازار، سطح ریسک، رفتار سرمایه‌گذاران و میزان بلوغ بازار، دامنه را به‌ صورت تدریجی و داینامیک افزایش داد تا هم ملاحظات نهاد ناظر در خصوص حفظ سرمایه مردم رعایت شود و هم مطالبه فعالان حرفه‌ای بازار برای حرکت به سمت دامنه‌های بازتر پاسخ داده شود. 

در نهایت، خواسته ما این است که دامنه نوسان حداقل افزایش پیدا کند و این مسیر به‌تدریج ادامه یابد تا در نقطه‌ای برسیم که امکان بازتر کردن کامل دامنه و حرکت به سمت یک بازار کاراتر و طبیعی‌تر در کشف قیمت فراهم شود.