الزام تغییر مسیر سیاست‌های پولی در دوران جنگ و پساجنگ

اقتصاد معاصر-محمدطاهر رحیمی، پژوهشگر اقتصادی: شرایط جنگی به طور ذاتی تحریفات اقتصادی عمیقی را به همراه دارد که منجر به پیامدهای انسانی، اقتصادی و اجتماعی نامطلوب می‌شود. یادداشت پیش رو به بررسی سیاست‌های پولی موثر در محیطی می‌پردازد که با ریسک بالای جنگ، انتظارات تورمی فزاینده، افزایش هزینه فرصت فعالیت  در بخش مولد اقتصادی، هزینه فرصت پایین در بخش‌های غیرمولد، تمایل بالا به ورود به بازارهای غیرمولد (مانند سکه، ارز و طلا)، تمایل پایین صادرکنندگان به بازگرداندن ارز و افزایش تمایل به خروج سرمایه مواجه است.

در چنین شرایطی، ابزارهای متعارف سیاست پولی به تنهایی کافی نیستند و نیازمند رویکردی جامع و تطبیقی خواهند بود. بنابراین این یادداشت به مدیریت تطبیقی نرخ بهره، هدایت استراتژیک اعتبار به سمت بخش‌های مولد، اجرای سیاست‌های انبساطی هدفمند و مدیریت قوی جریان‌های سرمایه تاکید می‌کند. با تکیه بر شواهد تاریخی و معاصر از کشورهایی نظیر روسیه، اوکراین و اسرائیل، این گزارش نشان می‌دهد که چگونه بانک‌های مرکزی می‌توانند با اتخاذ رویکردهای یکپارچه و هماهنگ، اثرات نامطلوب ریسک جنگ در دوران جنگ و پس از آن بر اقتصاد را کاهش داده و ثبات و ظرفیت تولیدی را حفظ کنند. 

محیط اقتصادی پیچیده جنگ 

جنگ‌ها همواره منجر به اختلالات اقتصادی قابل توجهی شده‌اند که پیامدهای نامطلوبی را در ابعاد انسانی، اقتصادی و اجتماعی به دنبال دارند. با انتشار اخبار جنگ یا حتی ترس از وقوع آن، فعالان اقتصادی در کشورهای درگیر و همسایه به سرعت رفتار مصرف، قیمت‌گذاری و تصمیمات سرمایه‌گذاری خود را تعدیل می‌کنند. این تعدیلات می‌تواند منجر به اختلال در زنجیره‌های تامین، احتکار مواد اولیه ضروری برای تولید و در نتیجه افزایش قیمت‌ها و تورم شود.

علاوه بر تورم، جنگ‌ها پیامدهای اقتصادی دیگری نظیر کاهش دسترسی به اعتبار، کمبود مواد غذایی، خروج ناگهانی سرمایه، فقر شدید، ناامنی داخلی، افزایش بیکاری، افزایش عدم قطعیت اقتصادی، کاهش ارزش پول ملی و افزایش بدهی عمومی را نیز به همراه دارند. 

شرایط اقتصادی مورد بحث در این گزارش، محیطی به شدت چالش‌برانگیز است که با چندین ویژگی بارز همچون ریسک بالای جنگ، انتظارات تورمی بالا، افزایش هزینه فرصت فعالیت در بخش‌های مولد اقتصادی، هزینه فرصت پایین برای فعالیت در بخش‌های غیرمولد و تمایل فزاینده به سرمایه‌گذاری در بازارهای نامولد نظیر سکه، ارز و طلا مشخص می‌شوند. این وضعیت با کاهش تمایل صادرکنندگان به بازگرداندن درآمدهای ارزی و افزایش گرایش به خروج سرمایه تشدید نیز خواهد شد. مجموع این عوامل، ثبات قیمت‌ها، ارزش پول ملی و رشد اقتصادی بلندمدت را به طور جدی تهدید می‌کنند. در چنین فضای بی‌ثباتی، بانک‌های مرکزی مسؤولیت حیاتی نظارت بر پیامدهای اقتصادی جنگ و ارائه راهکارهای سیاست پولی برای کاهش این اثرات نامطلوب را بر عهده دارند. 

ابزارهای متعارف سیاست پولی در زمان جنگ؛ تطبیقات و مصالحه‌ها 

در شرایط جنگی، ابزارهای متعارف سیاست پولی باید با دقت و انعطاف‌پذیری به کار گرفته شوند تا بتوانند با چالش‌های بی‌سابقه اقتصادی مقابله کنند. مدیریت نرخ بهره و نسبت‌های ذخیره قانونی و رشد نقدینگی از جمله این ابزارها هستند که نیازمند تطبیق با واقعیت‌های متغیر جنگ هستند. 

مدیریت نرخ بهره 

افزایش اولیه نرخ بهره برای تثبیت انتظارات تورمی: در آغاز جنگ، بانک‌های مرکزی اغلب با انتظارات فزاینده‌ای از تورم بالا مواجه می‌شوند. برای کنترل تورم واقعی و انتظارات تورمی، افزایش قابل توجه نرخ بهره یک پاسخ اولیه رایج است. این تصمیم، اگرچه دشوار است، زیرا می‌تواند دسترسی به اعتبار را مختل کند، رشد اقتصادی را کُند سازد و نرخ بیکاری را افزایش دهد اما به عنوان یک تصمیم ضروری به منظور تعدیل جریان خروج سرمایه مقیم و ماندگاری سرمایه غیرمقیم و در نهایت برای مدیریت تورم در زمان جنگ تلقی می‌شود. اثربخشی سیاست نرخ بهره در زمان جنگ فقط به تاثیر مستقیم آن بر تقاضای کل بستگی ندارد، بلکه در توانایی‌اش برای مدیریت انتظارات عمومی و بازار نهفته است. 

شکل ۱. رژیم صهیونی: رابطه بین تورم و نرخ بهره در طول جنگ رژیم صهیونی و حماس (۲۰۲۳ تا ۲۰۲۴)

شکل ۲. اوکراین: رابطه بین تورم و نرخ بهره در طول جنگ روسیه و اوکراین (۲۰۲۲ تا ۲۰۲۴)

شکل ۳. روسیه: رابطه بین تورم و نرخ بهره در طول جنگ روسیه و اوکراین (۲۰۲۲ تا ۲۰۲۴) 

همانطور که در شکل ۱، ۲ و ۳ مشاهده می‌شود، بانک‌های مرکزی اسرائیل و کشورهای اوکراین و روسیه در آغاز جنگ، نرخ بهره را به شدت افزایش دادند تا انتظارات تورمی را مهار کنند. 

ثابت نگه داشتن نرخ بهره در شرایط عدم قطعیت: بانک‌های مرکزی رویکرد محتاطانه‌ای را با ثابت نگه داشتن نرخ بهره اتخاذ می‌کنند، به ویژه زمانی که عدم قطعیت بالایی در مورد مدت زمان جنگ یا نتیجه آن وجود دارد. این استراتژی در اسرائیل و اوکراین مشاهده شد اما در روسیه احتمالا به دلیل تقویت جدی حساب جاری روسیه از محل WINDFALL INCOME ناشی از افزایش قیمت انرژی، چنین تثبیتی را لازم ندیدند و بلافاصله به جای تثبیت در نرخ های بالا، نرخ بهره را پایین آوردند. 

کاهش نرخ بهره در صورت آسیب گسترده به اقتصاد: زمانی که جنگ به طور جدی به اقتصاد داخلی آسیب می‌رساند، کاهش نرخ بهره برای تحریک اقتصاد و معکوس کردن روندهای نامطلوب مناسب می‌شود. این تغییر نشان‌دهنده یک سیاست پولی پویا و تطبیقی است که بازسازی سمت عرضه و احیای سمت تقاضا را تا حدی بتواند تضمین کند. 

الزامات ذخیره و نسبت‌های نقدینگی 

کاهش الزامات ذخیره برای افزایش عرضه اعتبار: کاهش الزامات ذخیره می‌تواند وام‌دهی بانک‌ها به خانوارها و شرکت‌ها را تحریک کند و از این طریق از بهبود اقتصادی حمایت نماید. بانک مرکزی روسیه در آغاز جنگ روسیه و اوکراین، نسبت ذخیره نقدی خود را کاهش داد که نسبت ذخائر مازاد رشد کند و در نتیجه دست بانک‌ها برای اعطای اعتبارات با نرخ‌های پایین باز شود اما بعد از تثبیت شرایط اقتصادی و مخصوصا برای روسیه با درآمدهای سرشار نفت و گاز در اثر جهش قیمت آنها مواجه شد و عملا از محل حساب جاری خود قدرت لازم برای تعدیل انتظارات را به دست آورد، دوباره تدریجا و کاملا با پرهیز از شوک اعتباری، نرخ ذخایر نقدی را به دوران قبل از جنگ باز گرداند. 

شکل ۴. نسبت ذخیره نقدی روسیه در طول جنگ روسیه و اوکراین 

حفظ یا افزایش نسبت نقدینگی در زمان جنگ: با توجه به ریسک بالای وحشت و هجوم بانکی، بانک‌های مرکزی ممکن است نسبت‌های نقدینگی را ثابت نگه داشته یا افزایش دهند. اوکراین نسبت نقدینگی خود را در طول جنگ افزایش داد. این یک عمل تعادلی دقیق بین تحریک اقتصادی و حفظ یکپارچگی مالی است. 

اتخاذ رویکرد فعال در عملیات بازار باز 

عملیات بازار باز در واقع مکانیسمی برای تامین ذخایر نظام بانکی از محل تعامل پولی آنها با بانک مرکزی به قصد توسعه یا ایجاد محدودیت امکان قدرت برای بانک‌ها به منظور خلق پول است. از این‌رو در زمان جنگ، بانک مرکزی از ابزارهای این بازار مثل قراردادهای بازخرید یا اعتباردهی قاعده‌مند به صورت فعالانه تر استفاده می‌کند تا در ابتدای جنگ قدرت ذخیره‌گیری بانک‌ها را کاهش و در ادامه جنگ به صورت تدریجی افزایش دهد. 

تغییر دوره‌های تسویه ذخایر قانونی 

یکی از اقدامات بانک مرکزی مخصوصا برای تسهیل و روان‌سازی بازار بین بانکی در شرایط جنگی مخصوصا در ایام تثبیت و تداوم جنگ می‌تواند افزایش دوره تسویه ذخایر قانونی بانک‌ها و ایجاد امکان استفاده از ذخایر قانونی به عنوان اعتبار نزد بانک‌ها در دوره‌های زمانی مشخص در بازار بین بانکی باشد که هزینه اعتباردهی بانک ها را حتی در کوتاه مدت پایین بیاورد. 

هدایت استراتژیک اعتبار و سیاست‌های انبساطی هدفمند 

در شرایط ضعف بخش مولد و رونق بازارهای سوداگرانه، ابزارهای متعارف پولی کافی نیستند. در نتیجه بانک مرکزی باید اعتبار را به سمت بخش‌های مولد حیاتی برای اقتصاد جنگی هدایت کند. این شامل موارد زیر خواهد بود: 

تامین مالی مجدد و هدفمند نهادهای اعتباری: بانک مرکزی با ارائه تامین مالی مجدد خاص، مخصوصا با ابزارهایی مثل خط اعتباری ترجیحی عرضه ذخایر پولی را برای نهادهای اعتباری گسترش داده که بتواند از این محل وجوه را به سمت بخش‌های اولویت‌دار و ترجیحی کشور هدایت ‌کند، به جای اتکا به مکانیسم‌های بازار که ممکن است مختل شوند. لازمه این تامین مالی علاوه بر استفاده از ابزار خط اعتباری ترجیحی شناسایی سریع بخش‌های راهبردی و پیشران است. این تغییر اولویت، نقش حکمرانی را برای بانک مرکزی به ارمغان می‌آورد و فراتر از ابزارهای غیرمستقیم مبتنی بر بازار به تخصیص اعتبار مستقیم‌تر و استراتژی سرکوب مالی (Financial Repression) حرکت می‌کند. 

خرید مستقیم اوراق قرضه دولتی در بازار اولیه: این روش مستقیم، هزینه‌های دولت را تامین مالی می‌کند، به ویژه برای تولید نظامی و ضروری که  تضمین می‌کند دولت بدون اتکا به مالیات یا استقراض از مردم، وجوه لازم را در اختیار دارد. اینجا هم بانک مرکزی عملا با ایجاد خط اعتباری برای بانک‌های میزبان دارایی‌های مالی دولت، ذخایر لازم را به منظور تامین مالی دولت فراهم می‌کند.